巴菲特：股市长期回报优于黄金和债券

巴菲特：股市长期回报优于黄金和债券

投资通常被描述为现在投入一些资金以期在未来获得更多资金的过程。在伯克希尔哈撒韦，我们采用更高的标准，将投资定义为“现在将购买力转移给他人，并合理预期在按规定收益缴纳税率后，未来将获得更大的购买力”。简而言之，投资意味着放弃当前的消费，以便能够在未来进行更多的消费。

从我们的定义中可以得出一个重要的结论：投资风险的指标不应该是贝塔（一个基于波动性的华尔街术语，通常用来衡量风险），而是投资者在持有期满后所经历的购买力损失。 （合理的）概率。资产价格可能会大幅波动，但只要有理由确定其带来的购买力在投资到期后会增加，那么投资就是无风险的。稍后我们还会看到，价格不波动的资产也可能存在风险。

投资选择有很多种，但通常可以分为三类，了解每一类的特点很重要。下面，我们就展开详细的分析。

以特定货币计价的投资市场包括货币市场基金、债券、抵押贷款、银行存款和其他工具。大多数这些投资被认为是“安全”的，但实际上是一些可能最危险的资产。他们的贝塔值可能为零，但风险是巨大的。

上个世纪以来，此类投资工具摧毁了许多国家投资者的购买力，尽管投资者一直能够按时收到本金和利息。而且，这样的不良后果今后还将不断重演。政府决定货币的最终价值，系统性力量有时会促使它们制定导致通货膨胀的政策。如果不小心，这些政策可能会失控。

即使在政府强烈希望维持货币稳定的美国，自从我1965年接手伯克希尔哈撒韦公司以来，美元已经贬值了86%。当时你用1美元能买到的东西至少要花掉你的钱。今天7 美元。因此，多年来，免税机构的债券投资年回报率必须达到4.3%才能维持其购买力。如果管理层将所有利息收入都视为“收益”，那么他们就是在自欺欺人。

对于像你我这样的应税投资者来说，情况更糟。过去四十七年，美国国债持续滚动，年回报率高达5.7%。听起来好像还不错。但对于个人所得税平均税率为25%的个人投资者来说，这5.7%的回报率所能带来的实际回报为零。投资者缴纳的有形所得税将带走上述回报的1.4个百分点，而通货膨胀的无形“税”将吃掉剩下的4.3个百分点。值得指出的是，尽管投资者可能认为显性所得税是主要负担，但事实上，隐性通胀“税”是所得税的三倍多。是的，每张美钞上都印有“我们信仰上帝”的字样，但打开美国政府印钞机的却是普通人的手。

当然，高利率可以弥补货币投资工具带来的通胀风险。 20 世纪80 年代初的利率确实很好地做到了这一点。然而，当前的利率还不足以抵消消费者购买力面临的风险。因此，此时投资债券应谨慎。

在目前的环境下，我对货币投资并不看好。不过，伯克希尔仍然持有相当数量的此类投资，主要是短期投资。无论实际利率有多低，对充足流动性的需求始终是伯克希尔最重要的，并且在未来不会减少。为了满足这个需求，我们主要持有美国国债——。即使在最混乱的经济环境下，美国国债也是唯一可靠的投资。我们正常的流动性水平是200亿美元； 100亿美元是我们的绝对下限。

除了流动性和监管要求之外，我们通常不愿意购买基于货币的证券，除非它们有潜力提供非凡的回报。 —— 原因可能是，在间歇性垃圾债券暴跌期间，特定公司债券的价格被低估；也可能是因为利率已经升至高位，如果利率下降，高评级债券就有可能实现大幅资本增值。过去我们抓住了这两类机会，将来我们可能还会再次抓住这样的机会。但目前，我们显然与这样的前景背道而驰。今天的情况正如华尔街人士谢尔比卡洛姆戴维斯(Shelby Cullom Davis)多年前曾经打趣的那样：“按照今天的价格，声称提供无风险回报的债券实际上是在提供风险而没有回报。

第二种投资是指永远不会产生产出的资产。当投资者购买时，他们只是希望其他投资者也明白，此类资产永远不会产生产出，并且会在未来以更高的价格出售。价格占据主导地位。最典型的就是郁金香，它一度成为17世纪此类买家的最爱。

这种类型的投资需要不断增长的买家群体，人们决定购买是因为他们相信未来买家群体将继续增长。这类资产的持有者并不期望资产本身有任何产出——，也永远不会有任何产出——，但相信未来其他人会更渴望接手。

此类资产的一大类是黄金，目前受到避险投资者的高度追捧。这些投资者对几乎所有其他资产都感到不安，尤其是纸币（如上所述，考虑到其购买力，纸币是合理的）。然而，黄金有两个显着的缺点。它的目的是优先的，并且它不能自我复制。黄金确实有一些工业和装饰用途，但这些用途的需求有限，不足以吸收新的产量。此外，如果投资者继续持有一盎司黄金，他或她仍然只持有一盎司黄金。

大多数投资者购买黄金是因为他们相信上述担忧将会升级。过去的十年已经证明这个信念是正确的。此后，由于这一趋势激发了更强的购买热情，金价持续上涨。许多人将金价上涨视为这一投资观点的验证。随着“跟风”投资者的涌入，他们在短期内确立了自己的真理。

最初合理的投资逻辑加上反复的涨价炒作，就会产生巨大的资产泡沫。过去15年我们看到的互联网泡沫和楼市泡沫就是典型的例子。在这些泡沫中，许多最初持怀疑态度的投资者最终屈服于市场给出的“证据”，买家群体一时间迅速扩张，足以支撑泡沫的持续扩张。但当泡沫变得足够大时，它就不可避免地会破裂。正应了那句老话：“What the smart man do in the begin, the folly do in the end”（聪明人在开始时所做的事，愚人在最后所做的事）。

目前，全球黄金库存约为170,000 吨。所有这些黄金融合在一起将形成一个边长68 英尺的立方体。 （想象一下，大约足以容纳一个棒球场。）以每盎司1,750 美元（撰写本文时的黄金价格）计算，其市值约为9.6 万亿美元。我们称这个立方体为A 组。

现在，我们创建一个相同数量的B 组。我们可以买下美国全部农田（4亿英亩，每年价值约2000亿美元）和16家埃克森美孚公司（世界上最赚钱的公司，年利润超过400亿美元）。然后，还剩下大约1万亿美元作为营运资金（因此即使在如此大的投资之后，也不必感到拮据）。您认为拥有9.6 万亿美元的投资者会选择A 组还是B 组？

除了黄金股市值惊人之外，目前金价的高位也使得目前黄金年产值达到1600亿美元左右。买家——无论是珠宝制造商、工业用户、恐惧的个人还是投机者——都必须继续消化增加的供应量，以便金价继续平衡在当前水平。

再往前推100年，4亿亩农田将出产无数的玉米、小麦、棉花等农作物。无论我们采用什么货币，它都将继续带来如此丰富的资源。埃克森美孚可能已经向股东支付了数万亿美元的股息，其资产持有量仍在不断扩大（请记住，B 组的投资者拥有16 家埃克森美孚公司）。 100年后，17万吨黄金的规模根本不会改变，仍然不会有产出。当然，你可以抚摸金色立方体，但它不会做出反应。

不可否认，100年后，当人们感到害怕的时候，很多人可能仍然会争先恐后地购买黄金。但我认为A组目前9.6万亿美元的市值在这100年的复合增长率将远远低于B组。

当市场恐慌达到顶峰时，第一类和第二类投资最受欢迎：对经济崩溃的担忧会促使人们购买货币资产，主要是美国债券；对货币贬值的担忧将促使人们购买黄金和其他非产出产品。资产。 2008年底，我们听说“现金为王”，但实际上我们应该积极投资，而不是袖手旁观。同样，早在20 世纪80 年代初，我们就听说过“现金是垃圾”，而事实上，当时固定美元投资正处于记忆中最具吸引力的水平。这两次，跟随趋势的投资者都为安心付出了沉重的代价。

——，这是我最看好的，你知道，接下来我们要讲——，这是第三种投资：对生产性资产的投资，无论是企业、农场还是房地产。理想情况下，在通货膨胀时期，这些资产将需要最低水平的新资本投资，以通过产出维持其购买力价值。农场、房地产以及许多企业（例如可口可乐、IBM 和我们自己的See's Candy）都属于此类优质资产。其他公司，例如受监管的公用事业公司，则不太成功，因为通货膨胀会给它们带来沉重的资本投资负担。为了增加利润，这些公司必须扩大投资。即便如此，此类公司仍优于非生产性投资或货币投资。

无论货币在100 年后以黄金、贝壳、鲨鱼牙的形式出现，还是今天的纸币形式，人们仍然愿意用每天几分钟的劳动来换取一罐可口可乐或一些喜诗花生薯片。未来，美国人将运输更多的货物，消耗更多的食物，并需要更多的居住空间。人们总是需要与他人交换自己生产的东西。

美国企业将继续高效地生产美国人需要的商品和服务。打个比方来说，这些商业“奶牛”将活数百年并生产更多“牛奶”。决定它们价值的不是交换媒介，而是它们产奶的能力。对于奶制品所有者来说，出售牛奶的收入将会增加，就像20 世纪那样，当时琼斯指数从66 增长到11,497（同时支付大量股息）。

伯克希尔的目标是增持顶级公司。我们的优先选择是直接拥有—— 股，但也将通过持有大量流通股成为股东。我相信，在任何较长一段时间内，这种类型的投资都将被证明是我们分析的三个类别中明显的赢家。更重要的是，它也比其他两种类型的投资安全得多。